馬云的猶豫，讓整個(gè)資本市場(chǎng)躁動(dòng)不安。

“已經(jīng)提交A1表的傳聞是錯(cuò)的。”了解阿里巴巴上市安排的消息人士對(duì)記者再次確認(rèn)，無(wú)論是承銷團(tuán)還是上市地點(diǎn)都還沒(méi)有最后敲定，甚至，連把哪些資產(chǎn)打包整體上市都沒(méi)有確定的版本。

為了爭(zhēng)奪阿里巴巴，交易所和投行都陷入一片混戰(zhàn)。“阿里巴巴”已經(jīng)成為香港中環(huán)的“敏感詞”，一紙指引，讓逐利的投行們乖乖閉嘴。

事實(shí)上，無(wú)論在美國(guó)還是香港，資本市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴高達(dá)千億美元的估值基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，長(zhǎng)達(dá)半年的預(yù)熱也讓投資者翹首以盼，是什么讓這個(gè)“年度IPO”如此糾結(jié)？

董事會(huì)格局存變

長(zhǎng)期以來(lái)，作為一個(gè)非上市公司，馬云對(duì)于阿里巴巴集團(tuán)的控制權(quán)一直依賴著2：2的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，即兩個(gè)阿里巴巴集團(tuán)高管（其中一個(gè)是馬云），一個(gè)軟銀代表，一個(gè)雅虎代表。

“董事會(huì)一般按公司章程來(lái)設(shè)立，而公司章程由股東會(huì)通過(guò)。”熟悉相關(guān)法律的人士對(duì)記者表示，因此雖然兩個(gè)大股東合計(jì)持股比例更高，但在1人1票的董事會(huì)，兩大股東并沒(méi)有絕對(duì)控制權(quán)。

根據(jù)雅虎提交SEC的文件，去年回購(gòu)雅虎股權(quán)后，阿里巴巴集團(tuán)與其達(dá)成“新股東協(xié)議”，直至阿里巴巴集團(tuán)整體上市前，董事會(huì)將繼續(xù)維持上述4個(gè)人的結(jié)構(gòu)。對(duì)于雅虎，有權(quán)任命董事會(huì)成員的前提是，持股量不低于398，871，490股，而去年回購(gòu)后，雅虎持股量約為5.24億股，即仍有權(quán)任命董事。

而一旦上市，董事會(huì)是否繼續(xù)保持4人，且保持2：2結(jié)構(gòu)，則可能發(fā)生重大變化。

翻看2005年雅虎與阿里巴巴集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作時(shí)的協(xié)議，其中指出，截至2005年7月31日，阿里巴巴集團(tuán)已發(fā)行普通股約8961萬(wàn)股，A類優(yōu)先股約5645萬(wàn)股，B類優(yōu)先股約7977萬(wàn)股，C類優(yōu)先股約843萬(wàn)股。優(yōu)先股在滿足一定條件時(shí)可以轉(zhuǎn)換為具有投票權(quán)的普通股，不過(guò)，這份協(xié)議中并未指明轉(zhuǎn)換條件。參照阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司（下稱“阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)”）2007年香港上市時(shí)的招股書(shū)，對(duì)于作為激勵(lì)機(jī)制授予員工或其他合資格人士的購(gòu)股權(quán)，公司指明，因行使購(gòu)股權(quán)而發(fā)行的股份并不附有任何投票權(quán)。即，部分員工持股并不具有投票權(quán)，除非滿足條件轉(zhuǎn)換成普通股部分。

有關(guān)馬云自身在阿里巴巴集團(tuán)的持股信息，最近的公開(kāi)資料也要追溯到2011年底，當(dāng)時(shí)，尚未退市的阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)在最后一份年報(bào)中披露，馬云在整個(gè)集團(tuán)的持股為7.43%。這其中，也包含了60萬(wàn)股購(gòu)股權(quán)及210萬(wàn)股員工激勵(lì)計(jì)劃下發(fā)出的股份，公開(kāi)信息并未指明這部分是否具有投票權(quán)，若按一般情況處理，則馬云具有投票權(quán)的持股比例約7.32%。

2005年8月，雅虎購(gòu)入阿里巴巴集團(tuán)40%股份，35%具有投票權(quán)。去年，阿里巴巴集團(tuán)回購(gòu)了雅虎10.47億普通股中的5.23億股后，持股比例降至24%。軟銀近日剛披露的2013財(cái)年報(bào)顯示，截至今年3月31日，其持有阿里巴巴的投票權(quán)為36.7%。也就是說(shuō)，兩個(gè)大股東掌握的投票權(quán)合計(jì)在50%左右。

“上市之后，如果要修訂公司章程，由股東大會(huì)決定，董事會(huì)是否還是4個(gè)人，阿里巴巴集團(tuán)是否還是2個(gè)席位，都可能會(huì)改變。”上述法律人士解釋。

控制權(quán)之爭(zhēng)

對(duì)于馬云來(lái)說(shuō)，上市，或許是另一場(chǎng)控制權(quán)之爭(zhēng)。

阿里巴巴集團(tuán)的IPO已經(jīng)預(yù)熱半年多，對(duì)其來(lái)說(shuō)，香港或美國(guó)誰(shuí)能給出更高估值，并不僅僅是作為發(fā)行人貪心的體現(xiàn)。

根據(jù)去年雅虎和阿里巴巴集團(tuán)的股票回購(gòu)協(xié)議，阿里巴巴集團(tuán)的IPO只有在滿足若干條件時(shí)，才可以繼續(xù)回購(gòu)雅虎手中剩余股份。這些條件包括，IPO須至少籌集現(xiàn)金（扣除各類費(fèi)用前）30億美元；每股發(fā)行價(jià)格須超過(guò)去年回購(gòu)價(jià)格的1.1倍；IPO其中一個(gè)全球協(xié)調(diào)人為雅虎指定；IPO地點(diǎn)須在香港或美國(guó)，或在特定條件下在中國(guó)內(nèi)地。

有投行人士為記者分析，阿里巴巴集團(tuán)對(duì)上市地的搖擺不定，除了估值和投資者的認(rèn)可度，上市后，能否繼續(xù)保持控制權(quán)或許是更重要的方面。“在香港，一份股票具有一份投票權(quán)，而在美國(guó)，則可以采用不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)。”上述投行人士進(jìn)一步指出。

所謂“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，即常常可以在美國(guó)上市公司的資料中看到的A類股、B類股等，即兩種股具有不同的投票權(quán)，原始股東的投票權(quán)更大。

百度在美國(guó)上市時(shí)就曾采取這種方式，新發(fā)行的A類股每股一份投票權(quán)，而原始股B類股，每股則有10份投票權(quán)；新聞集團(tuán)拆分前，默多克留給鄧文迪與其所育兩個(gè)女兒Grace和Chloe的股份，則是完全沒(méi)有投票權(quán)的A類股。

如果選擇香港，一人一票意味著什么？

根據(jù)阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)2011年年報(bào)，包括馬云在內(nèi)的8名董事持有阿里巴巴集團(tuán)的股份合計(jì)約10.38%。前述法律人士解釋，即便是上市前只能購(gòu)買優(yōu)先股的購(gòu)股權(quán)，在香港上市后，購(gòu)股權(quán)對(duì)應(yīng)的也是具有投票權(quán)的股份，因?yàn)橄愀壑挥幸环N股份。

如果IPO不滿足上述條件，雅虎將繼續(xù)持有24%股份，加上軟銀36.7%持股，二者合計(jì)投票權(quán)將超過(guò)50%。若要修訂公司章程，二者在股東大會(huì)已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。這一點(diǎn)，顯然是雙幣雙股所不能解決的。

顯然，對(duì)于阿里巴巴集團(tuán)來(lái)說(shuō)，香港的監(jiān)管環(huán)境也許更熟悉，估值和投資者認(rèn)可度也可能不比美國(guó)差太多，但能否保持控制權(quán)則面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。而在美國(guó)上市，雖然監(jiān)管更復(fù)雜，卻可以通過(guò)對(duì)現(xiàn)有大股東發(fā)行部分無(wú)表決權(quán)股份，解決控制權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)。